高盛研究员Dominic Wilson认为，近期美股的韧性并非无视风险，市场只是开始押注冲突缓和，但伊朗局势持续动荡，尾部风险并未消失，投资者切不可掉以轻心。

4月14日，高盛研究员Dominic Wilson在高盛《Exchanges》播客节目中，与节目主持人Allison Nathan探讨了伊朗冲突，包括美国对霍尔木兹海峡的封锁对全球市场的影响。

（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）

上周伊朗停火协议的消息令市场大幅反弹，随即又遭美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息当头浇冷水。尽管如此，标普已经收复冲突前全部跌幅，而油价却依旧高企。

Wilson表示，市场的这一反应并不令人意外。历次危机中，市场往往在地面形势尚未改善之前便已开启修复，这与新冠疫情和关税冲击期间的规律如出一辙。

Wilson指出市场已经做出了自己的判断，认为当前的谈判局势，允许人们不再过度担忧那些极其糟糕的军事后果。不过他认为投资者在重拾核心多头头寸的同时，需要积极建立对冲头寸。

具体来看，他认为当前可关注的方向包括AI标的、周期性与大宗商品相关的新兴市场资产，以及日本、韩国等冲突前已表现强劲的市场。但他特别强调：

你必须时刻留意风险情形，必须清醒地知道你持有的仓位在最坏情形下的表现。

与此同时，利率市场与股市之间出现明显背离，前者定价更为鹰派。Wilson指出，市场担忧通胀压力将促使央行按兵不动甚至收紧政策，利率市场对央行鹰派预期或已过度定价。

股市反弹逻辑，已消化极端风险情形

Wilson解释，股市的修复源于市场对极端负面情景的重新定价。

在冲突最初几周，市场曾担忧局势可能长期恶化，军事解决方案也更为激进。随着谈判启动，市场判断那些"最坏情景"的概率已大幅下降，进而将更多权重押注于最终走向和解的路径。

他以新冠疫情为例指出，股市当年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他说：

对于一个折现周期很长的资产而言，短期的经济损伤是可以承受的，真正令市场恐惧的是对未来的不确定性。

只要市场认定本轮紧张局势将在数周内得到解决，那么这场拉锯究竟持续两周还是八周，对于多年期资产的估值而言差异并不悬殊。

不过，Wilson强调，这一判断并不意味着下行风险已经解除：

极端风险依然存在，我们不能自信地说那些此前担心的场景不会卷土重来。随着市场放松警惕，尾部风险开始看起来有些定价不足。

利率市场对央行鹰派预期或已过度定价

利率市场的走势与股市形成鲜明对比。

Wilson指出，自冲突以来，利率市场始终更担忧央行的鹰派应对。从高盛的测量来看，市场已基本消化了中期增长受损的预期，但对央行将长期保持谨慎的判断却挥之不去。

他认为，这一定程度上源于通胀记忆的路径依赖。此前高通胀时期留下的"创伤"，令市场对央行的反应更加警觉。

此外，冲突前市场已在定价美联储年内降息两次半，本身就存在过度鸽派的问题，此次修正有其合理成分。

但综合高盛的预测情景分布，Wilson认为：

利率最终低于市场定价的路径，多于高于市场定价的路径，市场整体仍偏鹰派定价。

他补充，欧洲加息的概率高于美国，但即便如此，多数央行最可能的选择是按兵不动，而非主动收紧。

美元短期支撑增强，中期走弱逻辑未变

Wilson表示，油价冲击对美元的支撑作用符合历史规律。

美元受益于避险资金流入和美国石油出口国身份的贸易条件改善。目前美元贸易加权汇率仅较年初略低，年初以来的弱势已基本回吐。

他认为，本轮冲突重新提醒了市场：

面对某些冲击，持有美元是有效对冲手段，而非减仓美元以规避风险。

这在一定程度上令部分投资者对押注美元走弱更加谨慎。不过，Wilson强调，中期美元走弱的结构性逻辑并未改变。

美元估值依然偏贵，美联储相较其他主要央行仍更可能降息，此前推动资金流出美国的地缘政治与机构层面的变化也未根本逆转。他表示：

短期内，这一事件给美元提供了超出预期的支撑；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。

AI主线强势回归，策略需兼顾“进攻与防御”

尽管地缘冲突依然是投资者关注的头号焦点，但曾经主导市场的趋势并未消亡，资金正在迅速回流。Wilson指出：

AI主题不仅在讨论中，更在市场的实际行动中迅速回归。

Wilson观察到，半导体股票不仅收复了冲突前的失地，部分已创出新高，软件股则持续承压。

Wilson强调机构投资者极不情愿放弃他们的核心头寸，一旦市场企稳，资金便会迅速回到他们认为有价值的AI领域。

面对持续的不确定性，Wilson建议投资者维持"选择性做多+积极对冲"的双轨策略。

他认为，当市场因谈判进展走高、情绪趋于放松之际，正是补充尾部对冲的时机；而当市场因新的负面消息下跌时，则是逢低增加核心风险敞口的机会。

具体而言，当市场下跌、对冲工具发挥作用时，可以在较低价格增持科技股、周期性大宗商品、新兴市场（如日本和韩国）等结构性看好的资产。而当市场反弹放松时，则应立即加码下行风险的保护。

Wilson说：

不要让自己在面对深度尾部风险时毫无防备。如果你不同时增加保护措施，我就不建议你重新增加风险敞口。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Allison Nathan： 上周，伊朗停火协议的消息令市场反应极为强烈，然而进入本周，美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息接踵而至——而霍尔木兹海峡对全球能源流通至关重要。

那么，市场如何在这种不确定性中寻求方向？投资者又该如何应对？我是Allison Nathan，欢迎收听高盛交流播客。今天的嘉宾是高盛研究部高级市场顾问Dominic Wilson。Dom，欢迎回来。

Dominic Wilson： 谢谢，很高兴再次来到节目。

Allison Nathan： Dom，围绕伊朗战争的局势发展可谓跌宕起伏。坦率地说，我刚才提到的这次封锁是最新的进展，令人对冲突快速解决并不乐观。但如果看市场表现，尤其是标普500，其定价水平已接近冲突爆发之前。我想先请问：这让你感到意外吗？市场是否真的低估了下行风险？

Dominic Wilson： 这个问题其实包含两个层面，我认为需要分开来看。

先说"是否意外"。我们一直在提醒自己：每当穿越危机、经历这类事件时，市场通常会经历大量担忧，而后第一阶段的缓解往往主要来自于——人们开始降低对极端负面情景的预期权重。因此，在大量问题尚未解决的情况下出现反弹，本身并不罕见。回想新冠疫情，回想关税风波，市场的反弹往往发生在地面上最糟糕的情况真正出现之前。

我认为市场目前的状态本质上也是如此——我们可以看到油价仍维持在高位，石油流通尚未恢复正常，但市场已经做出了一个判断：几周前，人们面对的是一个极端宽泛的概率分布，其中包括局势长期持续恶化、军事形势极度严峻等种种可能性。而市场现在——无论对错——认为，在谈判持续推进（尽管远未完成）的轨道上，那些极端负面情景的权重已经大幅降低。即便中期前景并不乐观，即便短期活动数据暂时疲软，股票市场依然可以凭借其对更长时间维度的折现能力，消化这种短期的弱势。

当然，关键问题在于：市场的这一判断是否正确？从事态演变的方向来看，我认为方向本身是对的——相较于几周前，彼时双方甚至不知道从何开始谈判，且被提出的军事方案远比我们迄今所见的任何情况都要严峻，现在我们确实处于更好的位置。因此市场降低对下行尾部风险的预期权重，是合理的。

就我个人而言，对市场反弹本身并不感到太惊讶。但你问到下行尾部风险是否被低估——我认为这个风险已经有所后退，动摇市场信心的门槛也有所提高，但真实的风险依然存在。我们能有把握地说，当初担心的那些极端情景不会卷土重来吗？答案是否定的，我们只是可以比之前更有信心一些。因此，那个深层的尾部风险才是真正让我担忧的地方。随着市场情绪趋于放松，这一尾部风险开始显得有些定价不足。

Allison Nathan： 我完全同意你说的，但我想明确一点——我们现在据称面临的是封锁。此前还有少量石油在流通，虽然不多，但毕竟有一些；而现在据称是完全断流。

Dominic Wilson： 是的。说来有趣，我经历这轮危机的方式——我想很多人也有类似感受——是：起初，大宗商品专家极度悲观，而市场却相当平静。大宗商品专家实际上是在说："你们根本不理解封锁的后果有多严重。"他们是对的。于是在最初几周，市场一路下行，逐渐认识到存在切实的下行风险，意识到这件事非同小可，并非轻易能解决的问题。

不过，如今边际上发生了一些变化。如果你现在告诉人们海峡还没有开放，可能还要持续几个月，油价还会继续上涨，经济将因此受损——大多数人其实已经知道这些了。而另一方面，只要人们相信这个问题最终一定会得到解决，对于一个着眼于长期的股票折现过程而言，短期损失是可以承受的。真正伤害股票市场的，是对"问题解决之后会是什么样"缺乏信心。

所以我认为，这里存在一个现货市场与前瞻性市场之间的张力——这并不意味着股票市场就是对的，但如果市场的逻辑是：这不过是谈判进程中的一个插曲，虽然形势严峻，各方可能会退出、可能会有威胁、可能有新的冲突，但最终这件事将在几周内得到解决——那么对于一个存续期为数年的资产而言，解决时间是两周还是六周、八周，差别其实并不大。

当然，这里面有一些假设，这些假设是可以被质疑的。但我想说，这种逻辑并非荒唐透顶——看起来荒唐，但我认为这在一定程度上正是股票市场前瞻性本质的体现。就像当年新冠疫情期间，在感染率和死亡率真正开始攀升之前，市场就已经把最坏的情形抛在身后、重新向前看了。现货现实与未来预期之间的这种张力，使得这类问题格外难以把握。

Allison Nathan： 确实如此。让我觉得颇为有趣的一点是，尽管标普500和股票市场表现出相当强的韧性，但利率市场的定价却截然不同。你如何解读这一现象？

Dominic Wilson： 这确实很引人注目。从这轮危机一开始就是如此，并延续至今——我们在观察利率市场时发现，市场对各国央行出于应对通胀而走向鹰派的担忧，远超过对经济增长的担忧。

我们确实看到了一些对增长的忧虑，但从我们的各项指标来看，中期维度上人们此前担心的大部分增长损失，已经随着这轮缓和而得到修复；而真正挥之不去的，是市场认为央行将比进入这轮危机之前显著更为鹰派的预期。

这其中一部分原因在于：大家都预期届时会出现一波通胀高峰，引发央行的谨慎态度——尽管从中期路径来看，这不应该带来太大影响。我认为，我们经历的这段高通胀历史，放大了市场对"央行将更为谨慎"的感受。另一部分原因，则是市场在此之前的定价本就不太合理——我们当时预期会有持续的降息，回想起来甚至有些滑稽：2月份大家还在担忧AI带来的失业问题，市场当时以相当高的置信度预期美联储今年将降息两次半。那个定价看起来已经偏鸽，至少从我们的角度来看是这样。现在市场正在修正这部分预期，而在当前环境下，央行倾向于更为谨慎也更容易被市场接受。

但这里确实存在一种有些奇特的张力：市场认为这次冲击足够严重，足以令央行担忧通胀影响，却又不至于严重到经济增长的冲击会压过通胀因素。这是我感到有些意外的地方——没想到市场在这一方向上走得这么远，并且维持得这么久。

Allison Nathan： 所以你认为市场在这方面摆动得有些过头，不应该到达目前这种预期加息的程度？

Dominic Wilson： 我认为是的。当然，不同国家之间存在差异——欧洲比美国更有可能加息。但总体而言，当我们审视我们的预测，以及Yarn和团队在各种情景下的综合分析，利率最终走低的路径，要多于走高的路径。也就是说，我们预测的概率分布整体偏鸽，相对于市场目前的定价而言。

不过，情况已经比两周前好多了。两周前，前端利率市场真的承压极大——欧洲被定价了持续加息，美国加息的真实概率也被计入，看起来明显是过度拉伸。

现在还有更多辩论空间。我认为很多央行在这种环境下会发现，最容易的做法就是按兵不动——既不加息，也不降息。这种"什么都不做"的路径，可能就是我们最终所处的位置，而这比我们进入这轮危机之前已经更偏鹰派了。但总体而言，我仍然认为市场的定价平均来看依然偏鹰。

Allison Nathan： 那么美元处于什么位置？提醒一下各位听众：我们年初对美元持适度看空立场；随着冲突爆发，美元获得了大量支撑；现在看起来又在走弱。你如何看待这一情况？

Dominic Wilson： 这是一幅更为复杂的图景。我们年初确实看空美元，但程度相当温和。与去年相比，我们今年更强调的是：除了美元本身，外汇市场中还有其他重要的驱动因素——比如一些周期性货币和套利货币表现良好，这条轴线上的交易可能更为主导。随后在一月、二月，我们看到了美元走弱，其幅度在某种程度上比我们预测的更为明显。而现在，这个走弱基本上已经完全逆转。

从大的逻辑来看，油价冲击对外汇市场的影响符合预期——对美元形成支撑。美国在两个维度上都占优：一是避险资金流入，二是美国本身的石油出口属性。因此，就目前而言，美元兑贸易加权基准仅略弱于年初水平，今年的汇率走势可谓一进一出。

关于美元后续走势，我认为已经更加复杂。从两个方向来看：一方面，随着我们更好地消化石油风险——而我们预期油价将比此前预期维持在更高水平更长时间——这对美元形成支撑；这轮事件也再次提醒人们，美元面对某些冲击时具有升值能力，在某些冲击面前颇具保护属性。这个经验我们过去就知道，但现在得到了强化。因此，我认为市场会比以前更不愿意押注美元走弱，在这方面稍显迟疑，这不会让我感到意外。

另一方面，从结构性、战略性角度来看，放眼更长时间维度，美元依然估值偏贵，经过这轮反弹后更贵了一些；即便美国增长相对稳健，美联储仍很可能比其他主要央行更倾向于降息；围绕战略地缘政治格局转变、机构性变化对美元的拖累，以及AI集中度相关风险等问题，也并未消散。

因此，我认为中期内美元走弱的逻辑大体仍然成立。只是短期内，这轮事件比没有它时为美元提供了更多支撑。

Allison Nathan： 让我把问题稍微扩展一下。年初有一个叙事：资金从美国流出，流向世界其他地区和全球其他资产。在围绕冲突的大幅波动中，这一趋势目前处于什么位置？

Dominic Wilson： 说实话，我认为情况比较复杂。我不认为这一趋势已经逆转，也不确定它是否就此失效。但这轮事件再次提醒人们：这类冲击对某些主要非美市场——尤其是欧洲和北亚等非美发达市场——的伤害，要比对美国更为深重，而这些市场的基本面也更脆弱，仓位更重。我们原本已经开始看到资金再配置的过程，结果这一冲击正好与市场的主导趋势背道而驰，造成了明显的痛苦。

而且，这类风险不太可能就此彻底消失，它们将在相当长一段时间内持续悬在市场上方——除非石油市场供应紧张的问题能够极其迅速且彻底地得到解决，否则这种阴影将持续笼罩。因此，我认为投资者在布局美国以外市场时，将会更加审慎挑剔，也更为迟疑。

Allison Nathan： 正如我们此前讨论的，年初市场的主线是AI，还有劳动力市场等其他颇为突出的议题。目前，是否有任何其他主题在与伊朗冲突争夺市场的关注度？投资者告诉你他们在关注什么？

Dominic Wilson： 毫无疑问，伊朗冲突仍然排在第一位。从这一层面来说，尽管股票市场的缓和让人稍感宽慰，但我并没有感觉到有很多人在说"这事儿解决了，翻篇吧"——人们开始思考接下来该怎么做，但这个议题依然高度聚焦，解决路径、是否真的解决了，仍然是头号问题。

不过，你提到的其他那两个议题确实回来了。如果你在两三周前、局势最紧张的时候问我，我会说它们几乎完全不在讨论之中。但随着市场开始回暖，它们相当迅速地重新进入了投资者的视野。

这两个议题有一定的先后顺序。私募信贷的讨论从未真正消失，只是退到了幕后；但就直接影响而言，我不确定我们看到了多少真正新的东西。对私募信贷的隐忧仍在持续，人们不断将其摆上台面，我们总体上对此持相对乐观的看法，但争论仍未平息。

更引人注目的是，AI主题——不仅是讨论层面，更体现在市场实际走势上——回归得极为迅速。半导体股票重新强势：在AI和科技板块内部原本出现了明显分化，存储芯片等硬件表现亮眼，而软件则因市场担忧新一代AI应用带来的竞争而承压。如今，这种分化卷土重来，软件股在本轮反弹期间再次承压，而半导体则创出新高，超越了冲突前的所有高点——成为在本轮动荡中真正取得实质性进展、突破前高的少数板块之一。这一主题已经强势回归。

我们从各方持续听到的声音，与此高度吻合：投资者非常认可他们股票组合中的核心主题，他们所做的是保护指数敞口和整体权益风险，但对于真正放弃核心持仓则相当抗拒。事实证明，人们回归自己认可的持仓，速度相当之快，这一点令人印象深刻。

Allison Nathan： 展望未来几周乃至几个月，在这种不确定性持续悬而未决的情况下，投资者应该如何布局？谈判或许已经开始，但局势仍然迷雾重重。你预期会延续目前这种状态吗？

Dominic Wilson： 这类事件本身就极为复杂。我们此前已经拓宽了结果的分布区间，相较于最紧张时期可能已经有所收窄，但仍然比平时宽得多，各种可能性都存在。

在某种程度上，我认为这是年初我们对美国市场判断的延续与变体，也就是：对于你认可的资产，应当选择性地持有多头风险，同时应当积极地对冲，因为下行风险依然显著，随时可能再次扰动市场。

在实际操作中——说起来容易做起来难——我们的策略是：随着市场来回波动，在两个方向上寻找机会。当你持有相对完善的对冲，市场下行时，对冲开始发挥作用，你开始考虑在低位逢低加仓你认可的资产；当市场反弹、情绪放松时，你则开始思考是否应该更积极地加强对冲。

就目前这个市场放松的时间节点而言，回到你的问题——我认为下行风险确实有所低估，相应的应对措施是：在权益和信用层面布局更深度的下行对冲，这是值得做的，投资者不应该在极端尾部风险面前让自己暴露在外。真正糟糕的结果是可以防护的。

当然，市场可能只是在谈判的反复拉锯中上下震荡，但真实的尾部风险确实存在；市场已经降低了对这些风险的关注，正是在这样的时刻，应该考虑增加对冲，确保自己得到充分保护。

与此同时，你也必须考虑到如果我们真的走上解决之路会发生什么。我不认为放弃所有正向风险头寸是正确的做法。在市场出现阶段性回调时，选择性地加回结构性多头——比如我们看好的科技板块中的部分标的、周期性和大宗商品相关的新兴市场标的，以及此前表现强劲、我们依然看好的日本、韩国等市场——趁机补仓，我认为是个好主意。但前提是，如果你同时没有加强保护，那就不要轻易加仓。你必须时刻关注下行尾部风险，并清醒地认识到，一旦真的走到那一步，你所持有的仓位会如何表现。

Allison Nathan： Dom，非常感谢你在这个局势瞬息万变的时刻为我们带来这番深度解析。

Dominic Wilson： 感谢邀请。我相信一两周后情况又会大不相同。

Allison Nathan： 我也相信如此。我们到时候再请你来。谢谢，也感谢各位收听。本期节目录制于2026年4月13日。